深南電路基本面分析
內資PCB龍頭廠商，兼顧封裝基板和電子裝聯業務
深南電路專注于電子互聯領域，致力于“打造世界級電子電路技術與解決方案的集成商”，擁有印制電路板、封裝基板及電子裝聯三項業務，形成了業界獨特的“3-In-One”業務布局。根據Prismark2019年一季度行業研究報告，2018年度公司位列全球PCB廠商第14名，并位列全球前30大PCB廠商中中國大陸廠商第一位。公司以PCB產品起家，截至2019H1其仍然是核心業務，營業收入占比達到約74％，毛利率達到24.48％并自2018年以來處于提升趨勢之中，另外封裝基板及電子裝聯收入占比分別約為10％/12％。
公司PCB制造能力多樣、產品類型豐富，充分覆蓋背板、高速、高頻板、厚銅板、剛撓結合板等高中端產品：
1）背板作為電子系統主動脈，負責實現各功能板的連接與信號傳輸，公司產背板最高可達100層、厚徑比超過20:1（也稱孔徑比，指板厚/孔徑），其中高端大容量通信背板已持續供應華為、中興等，為3G、4G發展以及5G試驗作出貢獻。
2）公司在高速多層板方面掌握了背鉆、深微孔、埋盲孔、POFV等關鍵技術，單線速率超過25Gbps，已成功應用于100G通信骨干網。
3）多功能集成銅基板集電源、射頻、數字、功放等功能于一體，占據當今無線通信基站功放PCB的最領先地位，全面進入5G研發時代。4）高頻微波板的信號完整性要求嚴苛，公司在高頻材料聚四氟乙烯的加工、圖形精度、層間對準以及阻抗控制方面經驗豐富，有效確保產品可達微波通信高要求。
從行業維度看目前全球的PCB企業數量在2800家左右，日本、歐美、韓國和我國臺灣地區的PCB企業多以高附加值、高復雜性的高端PCB和封裝基板產品為主，大陸企業整體技術水平仍與上述地區廠商存在一定差距。而在內地PCB產業升級、規模擴張的進程中，深南電路無疑是一眾企業中的佼佼者和領頭羊，這一優勢不僅來源于領先的生產工藝，同時也有中高端產線、客戶聯系、資產周轉和環保監管趨嚴的加持。Prismark2019年一季度報告指出，2018年全球PCB產值約為624億美元，同比增長約6％；2018-2023年美洲、歐洲、日本等發達地區PCB產值年復合增長率將維持在2％以內，保持緩慢增長的態勢；亞洲地區（中國、日本除外）將維持3％以上的較快增長，中國地區復合增長速度將達到4.4％。
根據興證通信團隊的觀點，隨著通信網絡由4G向5G升級，PCB行業新一輪的高增長周期即將啟動。5G使用3~6GHz以及更高的毫米波頻段，基站數據傳輸速率將由1G翻10倍達到10G，時延亦由50ms降至1ms水平。高可靠、低功耗、低時延的特點使5G網絡全面支持包括物聯網在內的泛在智能連接。國際電聯將5G的應用場景概括為增強移動寬帶、超可靠低時延連接以及海量物聯。要實現這三類應用，通過擴展頻譜帶寬和提升頻譜利用率來增加網絡容量是關鍵。其中，頻譜利用率的提升主要通過兩種方式來實現：革新5G基站架構以及超密集組網。而根據測算，5G基站PCB用量相對4G基站大幅提升的主要原因在于新式Massive MIMO AAU的應用，單基站PCB用量將是4G基站的1.5倍左右；由于高頻、高速、耐熱等需求，單位面積PCB的價值量可達原來的1.3倍。即5G單站PCB價值量是4G的約2倍。
除PCB之外，封裝基板業務同樣值得關注。封裝基板主要應用于集成電路產業鏈的封測環節，是芯片封裝測試的關鍵載體，內資廠商涉及較少。根據Prismark數據，2017年全球封裝基板市場觸底反彈，預計至2022年，將以2.9％的復合增速達到77.4億美元。不同于全球市場的低增速，中國大陸封裝基板產值在2012年后增速逐年走強，2017年達到89億元RMB（大陸產值，含內資和外資，全球占有率20％），預計2018-2022年大陸封裝基板產值將保持20％以上的復合增長，產業轉移趨勢明顯。興證通信團隊預測2019年我國存儲器需求對應的封裝基板市場為100億人民幣，2020年達到120億元，2022年達到150億元，市場空間較大，同時增速可觀。
PCB促業績屢創新高，5G建設驅動行業持續高景氣
2018年深南電路實現營業收入/歸母凈利潤76.02/6.97億元，同比增長33.68％/ 55.61％，扣非歸母凈利潤增速達到69.67％。報告期內公司享受“供需雙擊”，一方面2017年以來國內環保形勢趨嚴，具有重污染特征的PCB工廠首當其沖，據興證通信團隊測算關停比例10％左右。作為內資最大的PCB企業公司嚴格按照排放指標運營，受益于行業集中度提高；另一方面，4G網絡利用率大幅提升，網絡擴容需求強勁。具體而言公司印制電路板產品營業收入同比提升38.15％，毛利率小幅上升0.71個百分點至23.04％，電子裝聯和封裝基板業務營收也有18.32％/ 29.69％的增長。毛利率微升疊加期間費用率下降使得公司凈利率同比上升1.30個百分點至9.19％。
2019H1公司實現營業收入/歸母凈利潤47.92/4.71億元，同比增長47.90％/68.20％。報告期內PCB業務表現搶眼，營收大幅增長53.44％，相比去年同期除南通一期帶來超4.8億增量以外，深圳與無錫工廠由于技改升級，PCB產品出貨迎來量價齊升，對營收增長的貢獻也在7億元以上；電子裝聯伴隨主業的提升，實現了近43％的高速增長；IC載板方面由于新增產能僅連線試產，主要還是依靠固有產線提升營收近30％。公司凈利率同比上升1.15個百分點、相比18FY上升0.65個百分點至9.84％，主要來自：1）5G高附加值PCB產品的出貨占比提升（估計可占兩成左右）；2）受精益管理、降本增效的大力推進影響期間費用率降低。
截至19Q3公司營業收入/歸母凈利潤同比增速達到43.50％/83.40％。19Q3單季度實現營業收入/歸母凈利潤28.67/3.96億元，同比增長36.69％/105.81％。公司凈利率水平已創歷史新高，2019Q1-Q3綜合凈利率11.33％，19Q3更是高達13.83％，其核心原因還是在于產能利用率不斷優化規模效應進一步凸顯，以及5G等高端產品占比持續提升帶來的毛利率顯著改善。往后看自11月起三大運營商的5G基站招標亦將陸續展開，同時公司通過募投項目布局IC載板與數通高速高密度PCB業務，打造新的增長點，因此仍然可以期待公司業績維持較高增速。
